至慧策略泡沫加速下一关：十年美债的挑战

上周美国PPI大超预期，叠加英国现任首相斯塔默的挑战者呼吁进一步财政扩张，推升美欧日长端利率站上关键点位、或突破长期历史高点，一定程度压制全球股市和金银铜。

自去年7月以来，我们在一系列报告（《渐入财政主导，布局全球水牛》《资产大挪移：从跨国、跨资产到跨板块》）中坚定看好未来一到两年维度全球股市和金银铜的趋势上行，并在去年底年度展望（《2026全球市场展望：泡沫加速》）中判断今年全球泡沫加速，同时提示若美债波动大幅上升恐将导致跨资产抛售。

今年3月底，我们在报告《地缘冲突经济学与资产定价》中指出，历史上看，地缘冲突或某种形式的战争往往不是牛市的终结者，甚至是结构性行情的加速器。4月初，在市场普遍悲观之际，我们在《滞胀叙事，K型现实》中明确表达了对中美经济和市场更为积极乐观的看法，建议投资者抓住K型的上半支。

我们对全球股市和金银铜仍然战略性乐观，判断本轮大周期尚未结束，但未来一两个月，我们预计十年期美债利率及其隐含波动率MOVE指数易上难下，进而对全球市场转为阶段性谨慎。

为何美债利率易上难下？

一、美国仍处于投资驱动的名义周期上行阶段（图表1），投融资需求旺盛（图表2），往往内生性推升十年期美债利率。

图表1：美国名义GDP周期上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：耐用品订单增长强劲，投资需求旺盛

注：柱状图为各分项贡献资料来源：Haver，中金公司研究部

二、基于中金大宗组测算，在中东局势维持现状的情况下，夏季用油旺季叠加全球库存消耗，布油恐冲上120-130美元每桶。这将逐渐传导到核心通胀进而抬升中长期通胀预期（图表3）。

图表3：油价上行或推高中长期通胀预期

资料来源：Haver，FRED，中金公司研究部

三、美欧日国债利率流动性往往较强。英国现任首相斯塔默的挑战者呼吁进一步财政扩张，推升英债利率；欧盟尤其德国较长期再工业化、再武装化推升欧债利率；日本通胀压力加剧加息压力、进而不断推升长端日债利率（图表4）。此外，特朗普一系列“美国优先”政策可能促使欧日资金趋势回流，从美债转向各自国债（图表5）。

图表4：美欧日十年期国债利率接近甚至突破2000年以来高位

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表5：海外持有美债比例自2015年趋势下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

四、更为根本的，疫情以来，出于国家安全、再工业化等因素，美国已经进入到两党共识的、长期的大财政阶段。今年伴随大美丽法案落地，及1660亿美元关税退还，我们预计美国财政赤字率26财年将走扩至6.5%左右。未来十年，我们预测赤字率趋势走高至7%左右（图表6），政府杠杆率持续上行、并超过二战期间历史高点（图表7）。结构上，利息支出快速上升，负担日益加重（图表8，图表9）。美债投资人将要求更高的期限溢价来补偿由于持续财政扩张而带来的美债供给风险（图表10）。

图表6：美国财政赤字率预计将趋势走高至7%

资料来源：CBO，Tax Foundation，中金公司研究部

图表7：美国财政杠杆率料将持续走高，并创历史记录

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表8：CBO预计利息支出快速增加

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表9：利息支出占GDP比例显著上行

资料来源：CBO，中金公司研究部

图表10：财政扩张拉高美债期限溢价

资料来源：Haver，中金公司研究部

总结而言，美国再工业化再武装化带来的实际融资成本中枢抬升，通胀预期及其不确定性（通胀风险溢价）的抬升，美债供需缺口拉大导致期限溢价抬升，叠加非美资金再平衡回流各自国债，在没有任何政策干预下，十年期美债名义利率或将趋势上行。

图表11：名义增速中枢与美债利率中枢同步

资料来源：FRED，中金公司研究部

往前看，为何AI企业及股市表现将对十年期美债利率愈发敏感？

当美国AI头部企业尤其云厂商逐渐耗尽自由现金流时，将不得不大规模举债扩张来实现未来几年几万亿美元的资本开支计划（图表12）。由于美国企业债久期平均7年左右，因此企业债利率很大程度上取决于十年期美债利率（图表13）。当美国科技企业坐拥大量自由现金流时，其财务状况及整体估值不太受十年期利率影响。但当自由现金流持续消耗、甚至无法覆盖资产开支时，叠加在“美国AI赛跑”的大环境下，相关企业又不得不持续做大资本开支时，以十年期美债利率为核心的融资条件将愈发关键。

图表12：市场预期头部AI企业资本开支维持强劲

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：企业债收益率跟随10年期利率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

实际上，不只是AI企业，从特朗普政策导向和投资数据来看，与美国国家安全高度相关的工业制造、国防航天航空、矿企都在加速增发企业债以支撑资产开支（图表14）。同样的，这些企业也将更受到十年期美债利率影响。

图表14：美国工业制造、航天军工、矿业企业债发行量趋势走高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，更直接的冲击可能来自高杠杆金融市场本身。若美债利率及其波动性显著上升，恐引发高杠杆机构投资者被迫平仓。一般来说，美国非银机构诸如对冲基金和做市商交易商高度依赖回购市场来融资，而美债是回购的核心抵押物，美债价格折损、波动加剧将导致金融不稳定。我们在去年3月的报告中提示美国短期内恐经历股债汇“三杀”，根源在对冲基金的基差套利交易（basis trade）。过去一年，相关风险在进一步累积而非释放。对冲基金在做多美债现券的同时，去做空美债期货，合约到期时以期获得期现价差。由于对冲基金往往在回购市场上以美债为抵押去借钱买美债现券，实操中杠杆可能加到100倍以上，来增厚价差收益。该交易本质上是在做空美债波动率。大多数情况下，当美债波动不高时，对冲基金可以基本“无风险”套利，但在意外冲击下，美债波动率抬升，对冲基金面临追保而被迫平仓，导致跨资产抛售，比如2020年3月、2025年4月等。该交易绝对规模自2022年以来趋势扩大至约1.5万亿美元（图表15），相对规模在去年底也上升至历史高点。这使得对冲基金成为过去四年美债累计净增量的最大买家，贡献了约40%。实际上，这加剧了金融不稳定，也是去年12月美联储重启扩表的重要原因。另外，从边际上来看，回购市场美债融资量从去年底以来呈下行趋势[1]，或反映对冲基金正在减持美债，加剧美债利率上行压力。

图表15：对冲基金美债基差交易规模处历史高位

资料来源：OFR，Haver，中金公司研究部

总之，美债不仅关乎到以其为基石的金融稳定，也关乎到“美国AI军备竞赛”的进展。是决定未来几个季度全球市场的核心变量。

最后，我们为何仍战略性乐观？

从流动性和基本面两个角度来分析。先看流动性，从货币政策价格即政策利率角度，未来几个季度美国通胀大概率趋势上行、并显著高于既有通胀目标，在这种情况下，美联储若不加息（年内难降息，但加息并非我们基准判断，毕竟不存在像2022年那样的经济整体过热），本质上即是相对宽松。更量化来说，我们判断美国实际政策利率未来几个季度趋势走低到零甚至转负。历史上看，这实际上创造了较宽松的流动性环境，利好实物资产。

再从货币政策的量的角度，具体来说，从十年期美债利率这个核心变量来分析。如上分析，在美国持续大财政和“AI军备竞赛”两大硬约束下，十年期美债至关重要：不仅关乎到财政可持续性、也关乎到相关企业资本开支大周期下的融资条件。而我们看到，仅通过市场力量，美债利率易上难下。而且当特朗普政府发现降息无法降低甚至抬高长端利率、而加息又大概率也抬高长端利率时，我们认为特朗普政府会将注意力放在针对长端利率上，大概率开启某种形式的金融抑制：通过政策干预人为压低利率曲线尤其实际利率曲线，降低实际融资成本，试图解决债务问题、提振产业竞争力。金融抑制有哪些常用方式？

方式一：央行扩表买债进行利率曲线控制YCC。这与QE的区别是：QE规定了央行买债的品种、节奏和量等过程，不刻意追求特定结果。而YCC规定了利率曲线尤其长端利率的具体位置，而不在意过程。这意味着，如果政府及央行有足够强的承诺和“弹药”，并让市场相信其承诺和“弹药”，市场往往不会跟央行对着干，进而意味着央行实际上可能不需要买太多债就能实现利率控制。历史上看，财政主导下，货币政策往往不得不以某种形式去配合财政。沃什多次提到的加强货币财政配合后面值得关注。

方式二：通过“窗口指导”让美国金融机构更多购买美债。

方式一更为常见。两者的区别是前者创造基础货币，而后者没有。但效果上均能不同程度压低利率，激发“追寻收益率（search for yield）”，提振风险偏好以及广义流动性。

关于银行去监管能否有效压低长端利率，我们的判断是很难。银行去监管只解决了银行更多持有美债的能力的问题（据贝森特测算，可以释放1-2万亿美元银行资产负债表空间来增持美债[2]），并没有解决利率敏感的银行更多持有美债的意愿的问题，尤其在银行由于持有大量债券已导致大量浮亏（图表16）且浮亏恐影响资本金[3]，以及美债利率易上难下的情况下。实际上，银行持有美债的绝对和相对量都处于历史高点（图表17）。因此，显著更高的美债利率尤其是更高的期限溢价才有可能在边际上提升银行增持美债的意愿。反过来，如果美联储扩表买长久期美债，银行自然会追随去买。最后，从一个现实角度来观察，今年银行去监管已实质推动性落地，但自从美以伊冲突以来，美债利率居高不下甚至创下过去几年新高。

图表16：美国银行业持有证券浮亏仍很大

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表17：美国银行业持有的美债处于历史高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

再看基本面。我们在《2026全球市场展望：泡沫加速》和《滞胀叙事，K型现实》等报告中多次强调，投资驱动下，美国甚至全球名义增长周期正在从底部重启向上。结构上，投资正在逐渐取代消费成为经济增长的新引擎。表观上，体现在投资端生产端如火如荼，而消费端就业端不温不火甚至在走弱，即体现在K型经济的分化（图表18），进而带来整体经济状况与股市的分化（图表19）。

图表18：资本开支展望上行而就业展望偏弱

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表19：股市与整体经济周期背离加大

资料来源：FRED，中金公司研究部

如何理解K型经济的底层逻辑？过去三十年的老范式下，小政府，市场更多自发出清，需求决定经济周期，企业与居民需求高度联动，一荣俱荣、一损俱损，经济周期的一致性同步性较高。近些年，国家安全与再工业化成为两党共识。在长期大财政、一系列产业政策以及政府干预带来的资源倾斜下，科技、工业、国防、矿业企业逐步做大投资，持续高景气度，需求与供给共同决定经济周期。然而这些与美国国家安全高度相关的企业往往是资本密集型企业，加码投资并不会改善就业，甚至压制就业，进而没有利好居民消费，即投资与消费需求出现了割裂。导致割裂的根本原因是大政府及国家安全这个楔子，带来了长期的资源转移：将资源通过通胀税从居民端消费端转移向生产端投资端。较高的通胀中枢，利好债务人比如政府，以及跟国家安全高度相关的资源品资本品行业；而不利居民消费，以及中下游制造业（图表20）。

图表20：K型经济的底层逻辑

资料来源：中金公司研究部

理解了K型经济的底层逻辑，我们就能更好对其持续性做出判断。如果美国认为自身还不够“安全”，上述资源转移及K型分化可能就会持续。美国如此，其它主要国家可能亦如是。实际上，伴随全球和平红利远去甚至逆转（图表21，图表22），K型经济是这些年全球主要国家普遍存在且大概率长期存在的现象。在全球地缘冲突愈发频发的当下，我们需要一个新的框架来理解政策、经济及市场运行逻辑，具体请参考《地缘冲突经济学与资产定价》。

图表21：全球地缘冲突数量增加